新茶饮行业竞争白热化之际，头部品牌霸王茶姬凭借“国风茶饮”定位与快速扩张策略，成为资本市场热议的焦点。2025年4月10日，霸王茶姬更新其向SEC递交的招股文件，预计将于4月17日在纳斯达克挂牌上市，股票代码为“CHA”。 

招股书显示，霸王茶姬将总共发行14,683,991股美国存托凭证即A类普通股，预计首次公开募股价格将为每份ADS 26-28美元，总募资金额预计为3.8亿-4.1亿美元，此次IPO发行市值约33亿美元，包括非流通股的整体市值最高可达51亿美元。 

四位独立投资者鼎晖投资、RWC资产管理、安联环球、欧力士有意按IPO价格认购总计价值不超过2.05亿美元的ADS，约占本次发行ADS总数的51.7%（按中间发行价计，假设超额配股权不行使）。然而，在资本狂欢背后，其盈利模式可持续性、成本压力及加盟体系风险等问题逐一浮现。 

 规模狂奔下同店GMV增速放缓，霸王茶姬还能“狂飙”多久？ 

1) 营收实现高增长的背后扩张速度持续性存疑 

招股书显示，霸王茶姬2022-2024年营收分别为4.92亿元、46.40亿元及124.06亿元（约17亿美元），年复合增长率达193.24%，增速领跑行业。同期净利润分别为-9072万元、8亿元及25.15亿元（约3.45亿美元），净利率分别为-18.5%、17.3%、20.3%。 

公司收入主要来自于向加盟商销售原材料及包装、设备、加盟费，2022-2024年来自加盟商收入占比分别为83.4%、94.7%和93.8%。但未来加盟商们持续增长开店的扩张速度究竟是走向下坡路，还是爬上又一峰，还有待市场验证。 

2) 同店GMV下滑，加盟门店回本周期拉长 

从招股书数据来看，仅2023年一年，霸王茶姬净增2400余家门店，是2022年末的2倍有余。2024年再次新增2900余家，平均每天新增8家门店。 

霸王茶姬的增长奇迹似乎在2024年逐渐见顶。其中，作为衡量新茶饮增量重要因素的同店GMV，霸王茶姬从2024年Q3开始，其同店GMV增速已陷入疲软，同比增速仅为1.5%，到了Q4，这一指标甚至出现了-18.4%的负增长。 

2024年Q4霸王茶姬中国东部地区和南部地区GMV环比增速下滑尤其明显，分别达到-27.3%和-14.7%，也正是霸王茶姬门店最集中的省份。而霸王茶姬在一定区域内越来越密集的店铺铺陈，也直接导致了其同店GMV增速下滑乃至转负。 

仅两年的时间，霸王茶姬同一片区域的门店就增长了1.8到12倍之多，那么整个市场的销售额，自然也就难逃被分流摊薄的命运。同店GMV下滑将直接影响到加盟门店的回本周期，从而使加盟商更加谨慎冷静。 

3) 盈利能力和闭店率是否经得住时间考验 

霸王茶姬2024年盈利表现领先于其它新茶饮品牌，其营收增速超100%，毛利率超50%，净利率达20.3%。同期蜜雪集团和古茗的毛利率分别为32.46%、30.57%；净利率为17.94%和16.99%。这一方面得益于霸王茶姬的“超级单品”策略，对供应链成本深度简化的结果，另一方面源于单品定价对利润的影响。一杯霸王茶姬茶饮的价格基本为古茗的1.3-1.5倍，为蜜雪的1.5-2倍。 

截至2024年底，已有3195位加盟商加入霸王茶姬。其中，2023年闭店率为0.5%，2024年增至1.5%。从门店增长数据来看，霸王茶姬近80%的门店经营时间都只有1-2年多，随着门店经营时间拉长，同店GMV放缓，对于公司整体闭店率及各项财务表现都是一轮新的考验。 

营销重于产品，加盟体系边际效应衰减 

近两年霸王茶姬业绩实现高速增长的同时，营销费用正在爆发式提升：2022年至2024年，该公司营销支出分别为7360万、2.6亿、11亿，分别占相应期间净收入的15%、5.6%、8.9%，三年营销费激增近11倍，合计超14亿元。蜜雪冰城2022、2023、2024年营销费用率则为5.7%、6.5%、6.4%。 

几乎无处不在的营销逐渐让霸王茶姬有了远超自身规模的知名度。尤其在上市“交卷”前的2024年，霸王茶姬的营销声量几乎达到顶峰。中国拥有超过1000家门店的现制茶品牌中，2024年霸王茶姬在小红书、抖音以及微博三大社交平台的互动量、搜索增幅、热搜次数均位居行业首位。 

霸王茶姬同店GMV的下滑，或许将成为霸王茶姬未来上市后，影响其市值表现的重要因素之一。霸王茶姬凭借“大单品策略”降低成本+“标准化加盟模式”提高效率，得以在最近3年内实现了门店高速扩张、规模逐渐攀升，利润扭亏为盈。其中，占据自身门店超90%的“加盟店模式”，则是霸王茶姬增长的关键之一。 

可从2024年一季度后，霸王茶姬同店成交额首次下滑，四季度更是同比大幅下滑18.4%，其中华东地区下滑最为明显，下滑幅度高达27.3%。这里也是霸王茶姬门店数量最多的区域，接近2000家。 

这意味着加盟店急速扩张三年后，随着霸王茶姬单店成交额极大下滑，加上霸王茶姬定位中高端市场空间有限，接下来的中国市场是否足够容纳、并且撑起霸王茶姬持续的高速增长。而这，不仅将直接影响到霸王茶姬加盟商的回本周期，更对其上市后估值体系重塑也是一项挑战。 

结语：资本盛宴下的冷思考 

霸王茶姬的IPO是新消费品牌与资本共舞的缩影。短期看，其规模优势与国风定位可支撑估值和市场期待；长期看，盈利模型优化、加盟生态健康度及全球化能力将是决定市值的核心变量。在行业增速换挡期，霸王茶姬能否以“慢功夫”应对“快竞争”，仍需时间检验。